Debo reconocer mi fascinación por cómo están implementando la mezcla de políticas económicas desde el país del Sol naciente. En su manejo del kit de política monetaria, están asumiendo dos visiones absolutamente contrarias a lo que apuntan ciertos manuales oxidados de teoría económica que todavía pululan por nuestras universidades. Por un lado, el Banco de Japón considera que el dinero es endógeno, de manera que el banco central no lo puede controlar, algo que también asume el Banco de Inglaterra. Por otro, que los tipos de interés –a corto plazo, a largo plazo, y el diferencial entre el coste de la deuda soberana y privada– son exógenos, es decir, los determina el Banco Central y no los mercados financieros. Si a ello unimos la expansión fiscal, está claro que sus preocupaciones son bien distintas a los hacedores de política económica en el resto de Occidente.
Por encima de todo, las preocupaciones de quienes hacen y deshacen la mezcla de políticas económicas nipona están en las antípodas de las nuestras, siendo su análisis distinto. Están haciendo todo lo posible para permitir que Japón escape de décadas de deflación. Sueñan con que el actual período inflacionario termine con el largo ciclo deflacionario y, por ello, mediante una política monetaria de tipos cero y una expansión fiscal, quieren consolidar ese logro. Adicionalmente, y a diferencia de otros bancos centrales, el Banco de Japón está evaluando las actuales presiones inflacionarias como meramente efímeras, transitorias, causadas por factores que no están bajo el control de las autoridades monetarias. Por eso están tremendamente preocupados con que el actual período inflacionista, que les puede sacar de la espiral deflacionista de las últimas cuatro décadas, sea en realidad un sueño de una noche de verano.
El análisis desde Japón, y que comparto, es diferente al que se hace desde nuestros lares. Por eso, a diferencia de casi todos los demás bancos centrales, han evitado imponer un sufrimiento innecesario a los titulares de hipotecas que se añada a las actuales presiones del coste de vida, y que, como acreditan distintos estudios, entre ellos el mismo Banco de España, afecta a las familias más endeudadas y de menos renta.
El control de la curva de tipos de interés de la deuda soberana nipona
Sin duda alguna una de las herramientas más interesantes en el kit del banco central nipón es el manejo de la curva de tipos de interés. Es decir, no solo fijan el tipo de interés oficial a corto plazo, sino que establecen unas bandas de conducción por donde debe moverse el tipo de interés de la deuda soberana a largo plazo, concretamente los tipos de interés a 10 años. En su última reunión de finales de octubre optaron por un “aumento adicional de la flexibilidad en la conducción del control de la curva de tipos de interés”, al incrementar ligeramente el techo superior del tipo de interés de los bonos del gobierno a 10 años por donde el mercado puede moverse. Antes, se había fijado un rango para los tipos de interés de los bonos del gobierno japonés a 10 años (JGB) entre -0.5% y 0.5%, con un límite superior del 1%, que consideraban como un “tope estricto”. Teniendo en cuenta ese rango aplicaban la política monetaria a través de sus operaciones de compra-venta de bonos, vendiendo cuando el tipo de interés corría el riesgo de caer por debajo del -0.5% y viceversa, pero siempre comprando suficientes JGB en el mercado secundario para evitar que el tipo de interés a 10 años superara el 1%. Ahora están redefiniendo el techo del 1% en los bonos del gobierno japonés a 10 años (JGB) como un “punto de referencia” y permitirán que el rango de negociación lo supere en algunas circunstancias.
En realidad, los bancos centrales pueden hacer tres cosas a la vez. Primera, fijar el nivel de los tipos de interés a corto plazo a través de tipo de interés oficial del dinero. Segunda, establecer donde quiera la pendiente de la curva de tipos de interés de la deuda soberana, es decir, el diferencial entre los tipos de interés a largo plazo y los tipos de interés a corto plazo de los bonos del Tesoro. Finalmente, en el caso de que la bajada de tipos de interés a corto plazo y el control de la pendiente de la curva de la deuda soberana no se trasladara a la deuda privada, bastará con que incluya deuda privada en la composición de su cartera de activos para afectar al diferencial de tipos de interés entre deuda privada y soberana. Resumiendo, el Banco Central puede fijar el nivel del tipo de interés a corto plazo, el diferencial entre el tipo de interés a corto y a largo plazo, y el diferencial entre el coste de la deuda soberana y privada o entre deudas soberanas (en este caso me refiero específicamente al Banco Central Europeo). Por lo tanto, si quiere un Banco Central el tipo de interés será exógeno, es decir, se determinaría fuera del sistema, por mucho que le pese a los mercados financieros.
Algunos economistas, ante la actitud clara y distinta de los hacedores de política económica nipona, muestran su preocupación por los movimientos del yen. La fuerte depreciación que ocurrió en 2022 fue claramente el resultado del aumento de los tipos de interés por parte del Banco de la Reserva Federal de los Estados Unidos y la atracción de fondos hacia el dólar estadounidense. Pero lo relevante es que el tipo de cambio real (la medida de la competitividad internacional) ha mejorado significativamente y la balanza comercial volvió a registrar un superávit en septiembre después de la pandemia., y la balanza por cuenta corriente fue aún más superavitaria. Nadie que entienda la situación japonesa está preocupado por el sector exterior, y si tiene alguna duda vean los espectaculares beneficios de la empresa automovilística Toyota.
En definitiva, desde Japón se considera que es posible que el episodio actual de inflación, al ser de naturaleza transitoria, termine y Japón vuelva a sumirse en su pasado deflacionario. Por eso, además, quieren una mayor expansión fiscal para asegurarse de que eso no ocurra. Su manera de pensar es diametralmente opuesta a la de nuestras autoridades monetarias y económicas: tienen la esperanza de que, al mantener una mezcla de políticas económicas expansiva, el crecimiento del PIB aumentará, la inflación de precios subyacentes se realineará al alza y luego se estimulará el crecimiento de los salarios. Ningún otro banco central piensa de esa manera.