CDS, un juguete para especular

Entre los muchos estragos que han traído los últimos cinco años de crisis financiera se encuentra la necesidad de familiarizarse por la fuerza con un complicado indicador financiero: la prima de riesgo. Un concepto que nos dice lo bien o mal que va España en los mercados financieros.

Lo cierto es que esa verdad que nos hicieron creer como absoluta no lo es tanto. Ahora toca aprender un nuevo concepto: Credit Default Swaps (CDS en sus siglas en inglés). Según el estudio coordinado por el economista del Instituto de Estudios Bursátiles, Roberto Knop, “la prima de riesgo está sobrevalorada como indicador para conocer la posibilidad de quiebra de un país”. En su lugar, Knop, que tampoco cree en la evaluación de las agencias de calificación por ser emisoras de “simples opiniones”, propone fijarse en la cotización de los CDS, los seguros que los inversores contratan para cubrir el riesgo de impago o quiebra de un país o empresa.

Basta un simple ejemplo para entender su motivación. ¿Qué ocurriría si a Alemania le fuera económicamente muy mal?, pregunta Knop. La respuesta es fácil, la prima de riesgo de España bajaría (ya que es el diferencial entre la rentabilidad de los bonos de ambos países), pero eso no se podría traducir en que a España le va bien. Con base en este razonamiento, Knop –junto con otros tres economistas, todos ellos miembros de la mesa de trading de Banesto– invita a fijarse en los CDS como instrumentos mucho más eficientes a la hora de identificar el riesgo de un país.

“Entre otras cosas porque hay gente detrás pagando primas para cubrir el riesgo de impago”, aseguran. Es decir, pagarán más cuanto más alto sea el riesgo de impago y el precio bajará a medida que ese riesgo se aleja. Un ejemplo es lo ocurrido con los CDS españoles desde el verano hasta ahora. En julio, para comprar un CDS de España el mercado exigía pagar una prima de 6,50% por año sobre la cantidad de deuda que se quisiera cubrir. A finales de enero ese porcentaje había bajado hasta el 23% actual. Esto implica un descenso del riesgo superior al 50%, frente a una caída en la prima de riesgo, en el mismo período, que apenas llega al 40%.

CDS, perfecto para especular

Pero conceder esta credibilidad a los CDS es un gran riesgo, ya que son uno de los productos preferidos por los grandes protagonistas del mercado (gran banca de inversión y algunos fondos de alto riesgo) a la hora de especular contra determinados países.

Su faceta como instrumento para cubrir el riesgo de impago de un país es sólo la punta de un iceberg financiero que genera grandes beneficios a unos pocos. ¿El motivo? Es un mercado relativamente pequeño, supone dos billones de dólares en todo el mundo contando los CDS soberanos y los de las empresas, frente a los más de tres trillones que se mueven en el mercado de divisas.

“Los que no estamos en los grandes operadores apenas los vemos pasar”, explica un broker británico de una agencia de tamaño medio. En el caso español, el volumen de CDS comercializados apenas llega a los 13.000 millones de dólares. Y esto, aunque parezca mucho, es pecata minuta para las operaciones que se realizan en mesas de trading de grandes operadores como Goldman Sachs, JP Morgan, Citigroup o cualquier otro de los grandes jugadores del mercado de inversión.

El sistema de negociación es muy simple. El comprador de CDS paga una prima al vendedor, que será más o menos cuantiosa en función del riesgo de impago, quiebra, reestructuración o repudio de la deuda. El vendedor recibe periódicamente esa prima y reza para que no ocurra ninguna de esas posibilidades, ya que en caso de producirse debería pagar toda la cuantía del seguro que ha contratado el comprador del CDS. Ojo!, se trata de un contrato entre las partes, es decir, un acuerdo bilateral que no queda registrado a la vista del resto de operadores del mercado. Es lo que técnicamente se denomina operación en mercados opacos (over the counter –OTC– en sus siglas en inglés).

Esa opacidad es lo que impide discernir si el contrato realizado es para cubrir una posible quiebra o simplemente para especular, ya que se puede operar comprando y vendiendo CDS sin necesidad de esperar hasta el final del proceso.

Es decir, se puede comprar un instrumento de este tipo que hoy esté relativamente barato con la esperanza de que el CDS suba (por incremento de riesgo en un país concreto) y venderlo en ese momento para ganar la plusvalía del incremento de la prima. Incluso desde fuera de Europa se pueden hacer estas operaciones “al descubierto”, es decir sin necesidad de comprar físicamente los CDS. La Unión Europea aprobó en febrero de 2012 una directiva que prohibía especular al descubierto con CDS en su territorio para frenar los ataques contra las deudas soberanas que se estaban produciendo.

Como en el caso de las apuestas a la baja, el sistema para manipular el precio de los CDS consiste en introducir órdenes en los mercados para modificar la tendencia al alza o a la baja en función de lo que le interese al inversor en ese momento. Una operación relativamente fácil para los grandes operadores dado su escaso volumen.

Un sistema de control perverso y endogámico

Pero la máxima perversión de este activo financiero se da en el sistema de control. “Para detonar el pago del seguro es necesario que un comité internacional dictamine oficialmente que se han dado alguna de las circunstancias que cubre el CDS (impago, quiebra, repudio o reestructuración de deuda).

Ese comité está formado por un grupo de expertos de la International Swaps and Derivatives Association (ISDA), que no se caracteriza especialmente por su rapidez; como se pudo observar durante las negociones sobre la quita de la deuda de Grecia en marzo de 2012. El Gobierno heleno ya había solicitado la reestructuración de su deuda y el impago parcial y aún así se necesitaron semanas de negociaciones con los propietarios privados de la deuda griega para que el comité de ISDA anunciara formalmente la existencia de un impago y se pudieran pagar los CDS a sus propietarios.

¿La razón? Los miembros con voto en ese comité son:Bank of America/Merrill Lynch, Barclays, Citibank, Credit Suisse, Deutsche Bank AG, Goldman Sachs,JP Morgan, Chase Bank, Morgan Stanley, The Royal Bank of Scotland y UBS.

Es decir, exactamente los mismos bancos que habían emitido los CDS sobre Grecia y que por tanto tenían que pagar. Esta endogamia fue la que provocó que tras la caída de Lehman Brother muchos CDS se quedaran sin abonar porque a su vez quebraron los bancos que los habían emitido, y porque no se activaron adecuadamente los mecanismos de verificación para detonarlos.

Para evitar esos fallos en 2009, se establecieron nuevos reglas de actuación (Big Bang Protocol y Small Bang Protocol) que pretendían acelerar la activación de los CDS en caso necesario, pero visto el efecto de los mismos en el caso griego, parece necesaria un revisión de los mismos.