El Banco Central Europeo (BCE) está transfiriendo dinero de la deuda que vence de Alemania, Países Bajos y Francia a Italia, España, Grecia y Portugal para contener las primas de riesgo –para evitar que aumente el diferencial entre el interés que se exige en el mercado a la deuda de estos países respecto a la de Alemania, considerada el Estado avalista de la eurozona, o lo que es lo mismo, el mejor pagador o el más seguro–.
La institución que preside Christine Lagarde está reinvirtiendo, sin condicionalidad, casi todos los ingresos que va recogiendo de los vencimientos de los bonos de los países del norte que tiene en cartera en los países del sur, más sobreendeudados y que sufren más el encarecimiento y endurecimiento generalizado de la financiación, tras la primera subida de los tipos de interés oficiales desde 2011 hace apenas unas semanas, que tiene el objetivo de dejar de alimentar la inflación.
Además, con el mismo fin de frenar las subidas de precios, en junio finalizó los programas de compra de bonos con los que ha creado dinero durante años para garantizar la demanda de la deuda de los Estados, así como de las empresas y familias en la eurozona. Y con los que, primero, favoreció la recuperación económica tras la Gran Crisis Financiera y, después, ayudó a sobrellevar el shock del COVID.
Según datos del propio BCE (ver gráfico de arriba), en junio y julio ha utilizado los vencimientos de esos bonos que ha ido adquiriendo para evitar que el coste de financiarse aumente mucho más, precisamente, en los países más vulnerables del sur –para evitar lo que en la jerga financiera se ha denominado la fragmentación del mercado y que traducido sería una crisis de deuda similar a la de 2010–.
De esta manera, la institución que pilota la política monetaria de la eurozona está tratando implícitamente a Alemania, Países Bajos y, en menor medida, a Francia como países “donantes”, mientras que Grecia, Portugal, Italia y España están siendo “receptores”. Así, el BCE está transfiriendo el dinero que ha fabricado en este tiempo de norte a sur –por supuesto, también compra deuda de estos últimos con los vencimientos de sus propios bonos– y está logrando el difícil equilibrio de endurecer las condiciones de financiación de forma generalizada para dejar de alimentar la inflación desbocada sin perjudicar especialmente a estos Estados con más desequilibrios fiscales.
En el siguiente gráfico, se observa cómo la prima de riesgo de España (con datos hasta este martes 9 de agosto) se ha relajado desde el pico de tensión que sufrió en junio a pesar de la amenaza de un corte del gas ruso e incluso de una recesión. Esta es la principal consecuencia de las decisiones del BCE.
La incertidumbre surge porque estas reinversiones de los vencimientos, que la misma institución advirtió sobre que serían “la primera línea de defensa” contra la fragmentación del mercado, podrían no ser suficientes. O, peor, acabar levantando ampollas entre los socios del club del euro si los países más disciplinados fiscalmente consideran que la institución está abusando de la flexibilidad que se autoimpuso y favoreciendo en exceso a los países del sur sin exigir reformas –y aquí está la amenaza de la austeridad que podría ahogar del todo el crecimiento en un contexto en que son necesarios estímulos tanto para superar el impacto de la pandemia como de la guerra y la inflación–.
Técnicamente, “los vencimientos de la deuda en el balance el BCE no tienen titularidad, por lo que exactamente no se transfiere dinero de Alemania a España”, aclaran fuentes conocedoras de las operaciones de la institución que prefieren no ser citadas.
De hecho, el BCE ha diseñado una segunda herramienta que sí implica condicionalidad, el TPI (Instrumento para la Protección de la Transmisión de la política monetaria, por sus siglas en inglés). Un mecanismo que la institución puede activar cuando lo crea necesario y que le permitiría fabricar nuevamente dinero y comprar deuda de un país concreto si cumple ciertos requisitos –sostenibilidad fiscal, no tener un déficit “excesivo”, ni desequilibrios “severos”... austeridad, en definitiva–.
Incertidumbres sobre los límites de las reinversiones
Javier Pino, analista de AFI, considera que “el BCE está poniendo el dinero donde realmente nos había dicho: la primera línea de defensa eran las reinversiones de los programas de compra para contener el aumento de los diferenciales [las primas de riesgo], y es una noticia positiva que esté funcionando”.
“Si es capaz de contener [las primas de riesgo] con esta herramienta, no hará falta el TPI”, continúa. “La clave de estas reinversiones es la flexibilidad, aunque a largo plazo tenderá a cumplir con la clave de capital del propio BCE [la medida proporcional de la deuda que puede comprar de cada Estado de la eurozona], de la que se está desviando temporalmente, sin concretar por cuánto tiempo, lo que le da todavía más margen”, añade.
Víctor Alvargonzález, socio fundador de Nextep Finance, apunta que la institución ha encontrado el resquicio “de que no están creando dinero, sino que están reinvirtiendo” dinero fabricado anteriormente, y de este modo todo “lo que está venciendo de Alemania, Países Bajos… se está reinvirtiendo en Italia y España”.
“¿Puede funcionar siempre? Mientras la presión de las ventas de bonos periféricos no sea excesiva… En un programa de compra oficial y diseñado, el BCE controla el dinero que crea según las necesidades. Ahora depende de los ingresos que va teniendo de los vencimientos”, explica este experto.
¿Si hubiera un problema mayor de confianza o un ataque especulador? “Los vencimientos pueden no ser suficientes…”, lamenta Alvargonzález, quien recuerda que, “legalmente”, comprar deuda de solo dos países [Italia y España] durante mucho tiempo tiene difícil encaje en la eurozona, y que “moralmente” se estaría institucionalizando este tipo control de las primas de riesgo.
La otra pregunta es en qué nivel de la prima de riesgo de Italia o España el BCE vería necesario el TPI. “La referencia es lo que pasó en junio [en el gráfico se ve el caso de España], pero es difícil de saber”, finaliza Javier Pino.
Diferencias con la crisis de deuda de 2010-2012
La actuación del BCE es solo una de las diferencias de la actual situación respecto a la crisis del euro de 2010-2012, pese al mayor sobreendeudamiento de la economías de la eurozona tras el shock del COVID.
La situación es diferente porque efectivamente la voluntad de las instituciones europeas ha cambiado y, sobre todo, porque las inmejorables condiciones de financiación de los últimos años hacen que las facturas de intereses de cada ejercicio sean muy inferiores en general (de cerca del 2% frente al 3,7% de 2013, en el caso de nuestro país), y que las previsiones no las vean mucho más elevadas en el medio plazo, aunque haya comenzado un ciclo de subida de tipos.
Mientras, la actividad económica sigue en plena recuperación, pese al freno que suponen la guerra y la propia inflación, con España liderando las tasas de crecimiento en la UE, según se van desplegando los fondos de recuperación.
En un contexto como el actual, de endurecimiento generalizado de las condiciones de financiación (también de las hipotecas y de todo tipo de préstamos), no solo es importante que España parta de un coste en mínimos históricos, sino también haber conseguido un vencimiento medio en máximos.
España tendría 8 años para renovar toda su deuda, frente a los 7 años de Italia y Portugal. Nuestro país ha aprovechado el apoyo del BCE para alargar la vida de su deuda en conjunto, lo que se conoce como vencimiento promedio. Esto es un claro argumento de estabilidad: hay tiempo para refinanciar los diferentes bonos sin tener que hacer grandes esfuerzos en el peor momento, como ocurrió en 2012, cuando se emitieron bonos a más del 5% en el mercado primario. El bono de referencia, a 10 años, está ahora al 2%.