“No hay ninguna razón para tensionar las condiciones financieras. El BCE debería prorrogar las compras de deuda”
Defensor de la gestión del presidente del BCE, Mario Draghi, durante la crisis, Ángel Ubide (Zaragoza, 1968) apunta en su libro La paradoja del riesgo (Editorial Deusto) que los bancos centrales deben abandonar el miedo constante a la inflación y buscar soluciones simétricas para devolver a la economía a situaciones estables.
Ubide es director de estudios económicos en el grupo de renta fija global del hedge fund Citadel. Con anterioridad, y tras iniciar su carrera como economista en el Fondo Monetario Internacional, trabajó durante casi dos décadas en Wall Street. Es miembro de la comisión ejecutiva del Euro50 Group y del Economic Club of New York y formó parte del grupo de expertos del PSOE entre 2015 y 2016.
Usted apunta en su libro que “el BCE justificó sus acciones como gestión de riesgo prudente: no podía continuar aceptando como garantía activos con un alto riesgo de impago. No obstante, desde el punto de vista de los países afectados, su decisión fue equiparable al chantaje, dado que el riesgo de ser apartado de la liquidez del BCE aumentaba el riesgo de impago”. ¿Se sigue manteniendo esta visión?
No. El Banco Central Europeo se puso del lado de Bruselas a la hora de tratar de convencer a ciertos países para que adoptaran una serie de medidas. Fue en un momento puntual. Se puede debatir si fue una actuación correcta o incorrecta pero ha pasado. La lección que se ha aprendido es que el BCE es el banco central de todos los países de la zona euro y que lo que tenía que hacer es poner los tipos de interés a un nivel necesario para que todos los países prosperen. Las actuaciones que vimos en el BCE durante el periodo de la última crisis es difícil que se vuelvan a repetir.
Sin embargo, en su libro tiene una frase bastante demoledora: Los banqueros centrales no dudarían en provocar una recesión para aplacar una amenaza inflacionista.
Ha sido la tradición de los banqueros centrales. Después de la gran inflación de los años 70 llegaron a la conclusión de que una inflación excesiva era lo peor que le podía pasar a una economía, por lo que adoptaron una posición de credibilidad frente a la inflación: subían los tipos de interés si era necesario aunque pudiera suponer una recesión. Es lo que hizo Paul Volcker [presidente de la Reserva Federal entre 1979 y 1987] en Estados Unidos, y que se ha repetido en los últimos 40 años.
El argumento que yo defiendo en el libro es que hay que ser simétrico. De la misma manera que se está dispuesto a subir los tipos para combatir una inflación demasiado elevada hay que estar dispuesto a bajarlos todo lo que sea necesario para combatir un riesgo de deflación y conseguir que la inflación esté donde debe estar.
En este sentido usted propone seguir manteniendo el estímulo monetario mientras no haya indicios claros de inflación, ¿dónde ponemos los límites de la inflación en la zona euro con economías tan diversas como la española y la alemana?
Tenemos un sistema en el que el BCE establece que el objetivo de inflación debe estar un poco por debajo del 2%. Ahora mismo la inflación subyacente en Europa está en torno al 1%, por tanto, muy por debajo del objetivo, lo que permite mantener una actitud relajada desde el punto de vista de la política monetaria.
En su libro también da un toque de atención sobre la percepción que se tiene de la deuda. Ante los políticos que se empeñan en que “la deuda es mala”: reducir los déficits primero y preguntar después, abogando por la austeridad fiscal a cualquier precio para evitar “convertirse en Grecia”.
El problema de la deuda no debería ser por su nivel sino por lo que se hace con ella. Si un país o una compañía se endeuda y lo que hace con el resultado de ese endeudamiento no es productivo, esa deuda, aunque sea a nivel bajo, no será útil. Hubo una preocupación excesiva, sobre todo después de la crisis, con la reducción de la deuda a toda costa, independientemente de la situación económica.
Ha habido un cambio de percepción en los últimos tres o cuatro años: en Europa las políticas de austeridad se terminaron entre 2013 y 2014, y desde entonces se ha dado un cambio paulatino y gradual hacia un uso un poco más flexible de la política fiscal con una reducción más lenta de la deuda, más acorde con la situación económica.
¿Qué le parece que el presidente de la Comsión Europea, Jean Claude Juncker, le haya pedido disculpas a Grecia?
Es el reconocimiento de un exceso de énfasis en las políticas de austeridad y en la reducción rápida de la deuda y el déficit. Es sano que se haya reconocido con el tiempo que algunas cosas no se hicieron bien.
Usted apunta que la politización del BCE es uno de sus principales males. Nombramientos como el del exministro Luis de Guindos como vicepresidente del BCE no ayudan a cambiar esa imagen.
Los bancos centrales son instituciones que no existen en el vacío, son parte del entramado político de un país. En EEUU el presidente Donald Trump ha criticado de manera abierta las actuaciones de Jerome Powell, presidente de la FED, y en Europa tenemos un banco central que pertenece a todos los países de la zona euro y a la hora de las nominaciones al consejo hay que tener en cuenta el equilibrio de fuerzas entre los países: Esto no se puede evitar, lo importante es que, independientemente a quién se nombre, se tomen las decisiones correctas. El Banco Central Europeo tardó en tomar decisiones ante la crisis pero en los últimos cuatro o cinco años ha hecho un esfuerzo en este sentido.
Usted también apunta que “la política monetaria debería abordar el riesgo macroeconómico residual que las políticas regulatorias, micro y macroprudenciales no abordan o no son capaces de hacer. Pero definir esos riesgos residuales es un reto de difícil. ¿Se atreve a definir esos riesgos residuales?
La política monetaria es la política económica de última instancia. Hay tres instrumentos básicos de política económica: política monetaria, fiscal y el tipo de cambio. Si no se puede gestionar el tipo de cambio de una manera activa porque vivimos en un mundo en el que no está asumida como una idea adecuada y donde el margen para actuar de la política fiscal suele ser limitado, entonces la política monetaria debe ser la que se encargue de que las condiciones financieras sean las correctas. Si esta política monetaria implica que haya que bajar los tipos, comprar bonos o hacer promesas de no subir los tipos cuando se necesario es a lo que me refiero con riesgo residual. Es lo que hizo el presidente del BCE, Mario Draghi, cuando dijo que “el BCE está dispuesto a hacer lo que haga falta para preservar el euro. Y créanme, será suficiente”.
Si la política monetaria no se debería encargar de corregir la inestabilidad de los mercados financieros. ¿Qué organismo debería hacerlo?
La relación entre política monetaria y mercados financieros es complicada. Es cierto que hay que dejar que los mercados financieros se ajusten y encuentren los equilibrios, pero por otro lado los mercados financieros son el mecanismo de transmisión de la política monetaria. Hay momentos en los que la política monetaria sí se tiene que ocupar de que los mercados financieros funcionen correctamente: la parte más exitosa de toda la actuación de la política monetaria tras la crisis fue estabilizar el funcionamiento de los mercados financieros.
Defiende que la estabilidad financiera debería ser el cometido de la política macroprudencial. En España se acaba de crear un organismo macroprudencial 11 años después de la crisis.
En todos los países, no solo en España, se están creando todavía estas instituciones. No sabemos si será suficiente para evitar una nueva crisis de las dimensiones de la anterior, pero la política macroprudencial se anticipa a los problemas desde un punto de vista macro. Antes se analizaba a los bancos de manera individual, la política macroprudencial permite un análisis horizontal para poder ver si todos los bancos, aunque estén saneados, tienen el mismo tipo de riesgo en cuyo caso la suma de todos los bancos es un problema aunque individualmente no lo sea. Son organismos necesarios, así la política monetaria se puede dedicar a la inflación y al crecimiento.
La política macroprudencial debe ser una parte de los bancos centrales, no parte de la política monetaria, es decir, tiene que haber coordinación. El Banco de Inglaterra tiene un comité de política monetaria y otro comité de política financiera. El gobernador y los dos subgobernadores pertenecen a ambos comités de manera que se consigue una coordinación. Después del referéndum del Brexit el banco de Inglaterra adoptó un paquete de medidas que comprendían políticas monetarias y macroprudencial. Es un buen modelo a seguir.
Una de sus propuestas es una forward guidance ajustada a la fase del ciclo para gestionar mejor la toma de riesgos, pero con la incertidumbre política y económica parece difícil anticiparse a los ciclos.forward guidance
Hay un nivel óptimo de incertidumbre del sistema, cuando la situación económica y financiera es normal el banco central solo se debe limitar a decir si van a subir o bajar los tipos de interés y dar una cierta visión de la situación económica. En una situación de crisis, donde la incertidumbre es muy alta, el banco central debe compensar esa sensación de incertidumbre, de manera que la forward guidance o la comunicación sobre la estrategia futura de los tipos de interés se debe centrar en dar más certezas y garantizar que va a hacer todo lo necesario para que la economía retorne a dónde tiene que estar.
De manera simétrica, en una situación de aceleración económica y exuberancia financiera, que suele pasar porque los mercados y los agentes económicos tienen excesiva confianza en el futuro, la política monetaria debe hacer lo contrario, eliminar certezas respecto a los tipos de interés para reconducir al nivel de equilibrio a la economía. Hoy el BCE dice que los tipos de interés no van a subir al menos hasta después del verano y, en todo caso, los mantendremos estables todo el tiempo que sea necesario para garantizar un retorno de la inflación al objetivo. Es un ejemplo de forward guidance en situaciones de incertidumbre.
¿Tendría que haber finalizado antes el BCE su programa de compra de deuda?
El mandato del BCE es la estabilidad de los precios, que es una inflación cercana al 2%, de manera que no hay ninguna razón para tensionar las condiciones financieras. Yo abogaría por lo contrario, habría que prorrogar las compras lo que ayudaría a mantener los tipos de interés los suficientemente bajos para que la inflación eventualmente suba.
Cuando los tipos de interés son cero, usted aboga porque la política fiscal sea la principal política económica. ¿Cómo cree que lo está haciendo el Gobierno de Pedro Sánchez?
Los presupuestos de cualquier país tienen que atacar tres objetivos: dar apoyo al crecimiento, intentar reducir la desigualdad y mantener la disciplina fiscal. El presupuesto que se está debatiendo en estos momentos en España tiene una buena combinación de esos tres objetivos.
Respecto al rescate financiero, señala que “los rescates quizá sean una mejor solución para toda la ciudadanía que permitir por razones éticas que los bancos quiebren. El objetivo siempre debe ser proteger al inocente, aunque a veces haya que rescatar a los que causan problemas”. Pero la recuperación de ese rescate ha sido diferente según cada país.
Los rescates financieros son políticamente siempre muy difíciles, es necesario analizarlos en abstracto: cuál es la alternativa que va a generar menos coste para el crecimiento de la economía. No hay que tomar una posición absoluta si es mejor rescatar a las entidades financieras o es mejor dejarles caer. Es cierto que en EE UU los rescates financieros acabaron generando un beneficio para el Tesoro americano, no solo sirvieron de colchón, marcaron el punto más bajo de la crisis, pero lo importante no es plantearse desde un punto de vista ético si los bancos nunca deben ser rescatados sino cuál es la mejor solución para el conjunto de la economía.
