El Banco Central Europeo frente a la deflación

El Banco Central Europeo repite, una y otra vez, que está dispuesto a adoptar “todas las medidas que sean necesarias” para sacar de la crisis a la zona del euro. La cuestión actual está en saber, más allá del efecto anuncio, cuáles son y qué se puede esperar de cada una de esas medidas ante la eventualidad de una espiral deflacionaria que nos abocaría a una nueva recesión.

La opción más convencional consiste en reducir los tipos de interés para favorecer la circulación del dinero. El problema es que el precio del dinero ya está en su mínimo histórico (el tipo de referencia actual es 0,25%) y no parece evidente adentrarse en la tierra incógnita de los tipos negativos. Ni con un billón de euros, que es la cantidad que el Banco Central Europeo ha prestado a la banca privada desde el inicio de la crisis, se ha abierto el grifo del crédito.

No hay que olvidar que los hogares y las empresas solicitan financiación no sólo porque los tipos de interés sean bajos sino, principalmente, en función de sus necesidades y de su percepción sobre la evolución de la economía.

Otra opción del Banco Central Europeo para atajar la deflación es la compra de títulos de deuda pública. Ésta es una práctica políticamente controvertida que usa la facultad de los bancos centrales para crear dinero de manera artificial (detrás de un billete no hay nada más que la fe que depositamos en él, no existe respaldo alguno en forma de oro u otros metales preciosos).

Cuando un banco central fabrica dinero para comprar títulos de deuda pública está incrementando arbitrariamente la cantidad de moneda en circulación. Es lo que se conoce como monetización de la deuda pública. El dinero así creado entra en la economía real a través de los gastos del Estado, circulando posteriormente entre empresas y hogares.

Como ese dinero ha salido de la nada, la cantidad de dinero en circulación será mayor que la cantidad de bienes y servicios que había en el momento de la intervención. Esto genera un incremento en el nivel de precios, de acuerdo con la teoría cuantitativa del dinero, y es la razón por la que el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea prohíbe expresamente monetizar la deuda pública.

A pesar de la prohibición, ante un mercado de deuda pública que había puesto en jaque la supervivencia misma del euro, el Banco Central Europeo decidió intervenir en mayo de 2010 comprando deuda de las economías más asfixiadas.

En concreto, el Banco Central Europeo puso en marcha un programa de actuación conocido como SMP (por sus siglas en inglés), que sorteaba lo establecido en el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea a través de una intervención en los mercados secundarios. El SMP preveía retirar dinero del mercado en la misma cantidad que títulos de deuda se habían comprado, con la finalidad de contrarrestar el efecto de la monetización de la deuda sobre los precios.

Para ello se suele ofrecer un interés a los bancos privados que depositen dinero en el banco central, depósitos que quedan retenidos hasta su vencimiento, dejando así de circular en la economía. De esta manera, el dinero que se ha creado para comprar deuda pública se compensa con el dinero retenido, consiguiendo que no se incremente la cantidad de dinero en circulación y, por lo tanto, que el efecto sobre los precios sea nulo. Esto recibe el nombre de esterilización de la deuda pública.

En septiembre de 2012 el Banco Central Europeo anunció un programa más ambicioso, conocido como OTM (por sus siglas en inglés), también sujeto a esterilización. A diferencia del programa anterior, éste faculta al banco central para comprar títulos de deuda pública de manera ilimitada, siempre y cuando los países cumplan con ciertos criterios de estabilidad presupuestaria.

El SMP contribuyó de manera esencial a moderar la prima de riesgo y abaratar el coste de los intereses de la deuda pública en economías como la española. Sin embargo, hasta ahora, el impacto del programa OTM está ligado a su mero anuncio, no a su aplicación, ya que su legalidad es objeto de discusión en el Tribunal de Justicia de la Unión Europea a instancias de Alemania.

Las reticencias a esta intervención nacen, por una parte, de que el Banco Central Europeo no ha esterilizado íntegramente el dinero creado por el programa anterior, lo que lleva a pensar que el programa OTM se traducirá en la práctica en un incremento de la inflación. De manera subyacente, no nos engañemos, Alemania teme financiar la compra de deuda pública de países supuestamente poco rigurosos con el control de sus finanzas.

Por otra parte, además de la reducción del tipo de interés y de la monetización de la deuda pública, el debate sobre las posibles actuaciones del Banco Central Europeo frente a la deflación se ha ampliado recientemente al tipo de cambio, propugnándose una depreciación del euro.

Es cierto que una moneda más débil encarecería los productos que importamos (entre otros, en el caso de España, el 75% de la energía que consumimos), contribuyendo así a incrementar la inflación. Además la depreciación del euro serviría para abaratar nuestras exportaciones, mejoraría el saldo exterior y contribuiría a financiar el sobreendeudamiento de nuestras empresas (aunque habría mucho que matizar, en función de los sectores de actividad y el tipo de empresa).

Sin embargo, a diferencia de lo que ocurre con el tipo de interés y la monetización de la deuda pública, la capacidad del Banco Central Europeo para determinar el tipo de cambio es limitada. Puede actuar en los mercados, comprando o vendiendo divisas a cambio de euros, pero el tipo de cambio es fundamentalmente el resultado del comercio internacional y de los movimientos de capital entre países.

En cualquier caso no debemos olvidar que el origen de nuestros problemas económicos no está en el desequilibrio entre la zona del euro y el resto del mundo (la capacidad de financiación exterior de la zona del euro representa el +3,7% del PIB, su máximo histórico) sino en el desequilibrio interno entre los Estados miembros de la Unión. Y en esto poco tiene que ver el tipo de cambio del euro frente al dólar.

Visto el recorrido que parece quedarle a los mecanismos convencionales de política monetaria y en caso de consolidarse la evolución reciente de la inflación (en los últimos doce meses los precios han crecido tan sólo 0,5% en la zona Euro y han disminuido 0,2% en España), no sería absurdo poner en marcha el programa OTM usando el grado de esterilización como herramienta de política económica. ¿No son sus efectos (desendeudamiento, liquidez e inflación) lo que precisamente necesitamos en las circunstancias actuales?

El Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea se opone claramente a ello, pero también impone al Banco Central Europeo el objetivo de la estabilidad de precios. Hasta el inicio de la crisis esto significaba luchar contra la inflación, principalmente actuando sobre el tipo de interés, para mantenerla “en un nivel inferior, aunque próximo, al 2%”. De acuerdo con esta definición, dada por el propio Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo, su misión en el contexto actual debería ser la de fomentar el incremento generalizado de precios.

El problema de fondo es, una vez más, la falta de coordinación entre una política monetaria común y una política fiscal federal que no existe. Tarde o temprano, a fuerza de querer evitar las implicaciones políticas de la construcción europea, nos daremos de bruces con ellas.